Strategie Update: Juli 2025

Wie das Investitionsverhalten von Pensionskassen die globalen Aktienmärkte antreibt und an die ehemalige Sowjetunion erinnert

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RÜCKBLICK

DIE FINANZMÄRKTE IM JUNI

Der Juni war geprägt von geopolitischen Spannungen und Unsicherheiten, die zu Volatilität an den Finanzmärkten führten. Nach israelischen Luftschlägen auf iranische Nuklearanlagen Mitte Juni drohte eine Eskalation. Auch die USA waren militärisch beteiligt. Die Angst vor einem regionalen Krieg trieb den Ölpreis kurzfristig bis auf rund USD 78 pro Barrel nach oben und führte zu einer erhöhten Nachfrage nach Gold und Staatsanleihen. Gold erreichte zwischenzeitlich ein neues Allzeithoch von knapp USD 3’450 pro Feinunze. Eine durch Washington vermittelte Waffenruhe brachte zwar vorläufige Entspannung. Trotz ihrer Fragilität reichte sie aus, um den Ölpreis wieder auf das Niveau von Mitte Juni – vor dem Iran-Israel-Konflikt – zu drücken und den weltweiten Aktienmärkten neuen Auftrieb zu verleihen. US-Notenbankchef Jerome Powell bot Präsident Trump weiter die Stirn und beliess den Leitzins unverändert in der Spanne von 4,25–4,50 Prozent – trotz aller Einwände Trumps, der wiederholt eine rasche Senkung der Kreditkosten gefordert hatte. Damit haben sich die Geldpolitiker zum vierten Mal in Folge den Forderungen des US-Präsidenten widersetzt. Zudem rechnen die Währungshüter dieses Jahr mit einer höheren Inflationsrate von 3,0 Prozent (zuvor 2,7 Prozent) und senkten ihre Wachstumsprognose von 1,7 auf 1,4 Prozent – ein Hinweis auf steigende Stagflationsrisiken. Zum Monatsende hin beflügelte Powell die Märkte. Vor dem US-Kongress betonte er, dass angesichts des unsicheren Konjunkturausblicks auch schnellere Zinssenkungen denkbar seien – sollten sich Inflation oder Arbeitsmarkt verschlechtern. Die Investoren reagierten positiv und erwarten nun mindestens zwei Zinssenkungen bis Jahresende.

Die Schweizerische Nationalbank senkte den Leitzins auf 0 Prozent – als Reaktion auf den starken Franken und die negative Teuerung. Der Franken hat sich im bisherigen Jahresverlauf deutlich aufgewertet, was Importpreise senkt und die Inflation unter das SNB-Zielband drückt. Präsident Martin Schlegel schloss weitere Zinsschritte unter null nicht aus, betonte jedoch, dass dies nicht das Basisszenario sei. Die Aktienmärkte erholten sich zum Monatsende deutlich. US-Technologiewerte profitierten von Zinshoffnungen und der Technologiewerte-Index Nasdaq 100, erreichte ein neues Rekordhoch, während europäische Börsen verhaltener blieben – belastet durch schwache Konjunkturdaten und mögliche neue US-Zölle. Der NATO-Gipfel in Den Haag brachte eine Einigung auf ein neues Verteidigungsziel von bis zu 5 Prozent des BIP bis 2035. Rüstungsunternehmen profitierten erneut – die Branche bleibt strukturell gefragt. In Zeiten wachsender Unsicherheiten und geopolitischer Umbrüche gewinnen Sicherheitsthemen bei Investoren an Bedeutung – dies wiederspeigelt sich in teilweise hohen Bewertungen. Der Juni war somit ein Monat mit Auf und Ab. Während der Konflikt zwischen Israel und dem Iran zwischenzeitlich für starke Marktbewegungen sorgte, führten eine fragile Waffenruhe und moderatere Aussagen der USNotenbank gegen Monatsende zu einer Erholung – insbesondere an den Aktienmärkten. Die Frage bleibt, ob diese Phase der Entspannung Bestand hat oder ob neue Belastungsfaktoren, etwa das drohende Ende der USZollpause im Juli, bereits den nächsten Test für Märkte und Politik darstellen.

AUSBLICK

(NOCH) KEIN STRUKTURBRUCH BEI US-STAATSANLEIHEN ERKENNBAR?

Mit dem Auslaufen der US-Zollpause am 9. Juli rückt ein Wendepunkt in der globalen Wirtschaftsordnung näher. Die Wahrscheinlichkeit, dass Präsident Trump neue Importzölle verhängt – vor allem auf europäische Güter – ist hoch. Nach dem Präzedenzfall mit Großbritannien halten viele Beobachter einen effektiven US-Zollsatz von 15 bis 18 Prozent für realistisch. Damit würde die Handelsintegration auf ein Niveau der 1940er-Jahre zurückfallen – mit Folgen für Inflation, Wachstum und geopolitische Stabilität. Nachdem der IWF die US-Wachstumsprognosen für die nächsten 2 Jahre bereits massiv gesenkt hat, folgt nun die OECD. Die OECD erwartet für 2025 und 2026 ein US-Wachstum von gerade einmal 1,6% bzw. 1,5%. Damit stellt sich die Frage, wer in der Lage sein wird, die USA als globalen Wachstumsmotor abzulösen. Allein von der Größenordnung kommen nur wenige Länder in Frage. China verarbeitet weiterhin die Folgen der heimischen Immobilienkrise und Europa wächst zwar stärker – auch dank den Investitionsprogrammen –, dies aber weiterhin auf einem tiefen Niveau. Nicht nur die Maßnahmen auf drohende Zölle erhöhen den Inflationsdruck, auch die Wohnkosten in den USA ziehen wieder leicht an. Im amerikanischen Inflationskorb verantworten Preise im Zusammenhang mit Mieten (Shelter) das mit Abstand höchste Gewicht – 36%. Damit trägt „Shelter“ 1,4% zur Gesamtinflation von 2,35% bei – der mit Abstand höchste Anteil, danach kommt „auswärtige Verpflegung“ mit 0,21%. Die Wohnkosten werden sehr intransparent gemessen und hinken fast 1 Jahr hinter den tatsächlichen Wohnkosten zurück – aktuell sollen Mieten in den USA demnach um 4% p.a. zulegen.

Ein Indikator, welcher die Mietpreisveränderung in Echtzeit misst, ist der Zillow Index (ein Pendant zu Homegate); dieser lässt eine Mietpreissteigerung von 3,1% vermuten. Somit wird es so oder so noch lange dauern, bis der Haupttreiber der Inflation (Wohnkosten) im Inflations-Zielband der Währungshüter liegt. Ein steigender Inflationsdruck gepaart mit abnehmendem Wachstum und einer steigenden Staatsverschuldung stellt langfristig eine toxische Mischung für einen Staat dar – selbst für „the greatest country“. Dieses Risiko ist derzeit nur in den amerikanischen Anleihenmärkten ersichtlich. So liegen die 30-jährigen US-Zinsen, auf welche fast alle amerikanischen Hypotheken fixiert werden, bei 4,8%. So hohe Zinswerte sah man zuletzt 2023 oder 2007. Eine detaillierte Analyse der US-Treasury-Auktionen der letzten 20 Jahre widerlegt Behauptungen über einen strukturellen Zusammenbruch des US-Staatsanleihemarktes. Der Anteil der Federal Reserve (SOMA) an Auktionen ist zwar auf 5,2% (167,2 Mrd. Dollar) gestiegen, liegt jedoch deutlich unter den Höchstständen von 2022 mit über 13,5%. Die Gründe für den jüngsten Anstieg sind vielschichtig: QT-Reinvestitionen der Fed, ungewöhnlich hohe Staatsanleihen-Emissionen und gezielte Marktstabilisierungsmaßnahmen durch SOMAReinvestitionen. Die Analyse zeigt, dass Marktbewegungen nicht ausschließlich auf politische Faktoren oder nachlassendes ausländisches Interesse zurückzuführen sind. Vielmehr erfordert eine fundierte Bewertung die Berücksichtigung der komplexen Wechselwirkungen zwischen Fed-Politik, Angebots- und Nachfragedynamik sowie makroökonomischen Faktoren.

FOKUS

WIE DAS INVESTITIONSVERHALTEN VON PENSIONSKASSEN DIE GLOBALEN AKTIENMÄRKTE ANTREIBT UND AN DIE EHEMALIGE SOWJETUNION ERINNERT

ALTERSVORSORGEVERMÖGEN

Pensionskassen spielen eine entscheidende Rolle als Treiber der globalen Finanzmärkte. Insbesondere durch Altersvorsorge-Pläne machen sie einen erheblichen Teil der Zu- und Abflüsse in passive Anlagen aus. Die Global Pension Assets Study schätzt das globale Vermögen von Pensionskassen in den größten 22 Märkten (P22) auf 58,5 Billionen US-Dollar. Die USA sind dabei der größte Markt und machen 64,9 % der Vermögenswerte der P22 aus. Dahinter folgen Japan und UK; zusammen mit den USA verantworten diese 3 Länder 82% der Altersvorsorgevermögen. Die Schweiz liegt mit einem geschätzten Altersvorsorgevermögen von 1,4 Billionen US-Dollar an der beachtlichen 7. Stelle.

ANLAGE ALLOKATION

Die Anlage-Allokation von globalen Pensionskassen hat sich im Laufe der Zeit verändert. Während die Allokation in Aktien und Anleihen gesunken ist, haben die Investitionen in alternative Anlagen zugenommen, wenn auch auf tiefen Niveaus. US-amerikanische und australische Pensionskassen weisen höhere Aktienquoten auf als andere; im Durchschnitt liegt die Aktienallokation bei rund 50%. Beachtlich: In Japan liegt die Aktienquote bei gerade mal 27% und die Anleihenquote bei 55%, obwohl die Zinsen in Japan bei unter 1% liegen – damit werden die Anlagerenditen wohl kaum die Kaufkraft der Destinatäre langfristig sichern können. Die Schweiz weist laut Studie eine Aktienquote von 32% auf, eine Anleihenquote von 30% und einen im Durchschnitt sehr hohen Anteil an Investitionen in Immobilien. Zurück zur These, dass das Investitionsverhalten die Aktienmärkte antreibt. Die Quote der Investitionen in einheimische Aktien der größten 7 Regionen nahm in den letzten 25 Jahren kontinuierlich ab – mit einer Ausnahme. Die Altersvorsorgevermögen in den USA werden in den letzten 10 Jahren wieder vermehrt in US-Aktien angelegt. Die USA weisen mit einem Anteil von fast 69% in einheimischen Aktien den mit Abstand höchsten Wert auf. Japan hingegen investierte vor 25 Jahren noch rund 70% der Aktienquote in einheimische Unternehmen, heute sind es weniger als 25%. Dies ist ein signifikanter Treiber hinter der Marktmacht der USA, welche mittlerweile mehr als 65% der globalen Marktkapitalisierung von Aktien ausmacht.

PASSIVE ANLAGEN

Viele Pensionskassen besitzen keinen langfristigen Anlagehorizont; vielmehr werden Anlagerenditen jährlich gegen einen Vergleichsindex gemessen und darauf basierend Umschichtungen vorgenommen. Dies hat zur Folge, dass Manager weniger Risiken eingehen bzw. die Altersvorsorgevermögen immer ähnlicher zur Marktkapitalisierung investieren – um ihr Karriere- Risiko zu reduzieren. Dies führt zu stetiger Nachfrage nach passiven Anlagelösungen. Passives Investieren hat sich von einer Nischenstrategie zu einer dominanten Kraft entwickelt und gestaltet die Finanzmärkte auf beispiellose Weise um. Indexfonds und Exchange Traded Funds (ETFs) haben in den letzten Jahren ein enormes Wachstum erlebt und verwalten inzwischen einen erheblichen Teil des globalen Anlagevermögens. Das Wachstum des passiven Investierens, getrieben durch institutionelle Anleger wie Pensionskassen, führt zu erhöhter Marktkonzentration, veränderter Liquidität und neuen Herausforderungen für aktives Management, birgt aber auch systemische Risiken.

AUSWIRKUNGEN

Das Wachstum des passiven Investierens ist unbestreitbar. Allein im Jahr 2024 verzeichneten passive Anlagen einen globalen Nettozufluss von rund 1,1 Billionen USDollar. In den USA machen passive Anlagen inzwischen fast 50 % des verwalteten Fondsvermögens aus. Die Gründe für dieses Wachstum sind vielfältig: geringe Kosten, breite Diversifizierung und die Tatsache, dass viele aktive Manager enttäuschten und ihre Vergleichsindizes in den letzten Jahren nicht schlagen konnten. Allerdings verändert das passive Investieren auch die Struktur der Finanzmärkte. Da Indexfonds Aktien proportional zu ihrer Marktkapitalisierung kaufen, führt dies zu einer erhöhten Marktkonzentration. Die sieben größten Aktien machen inzwischen mehr als 30 % des S&P 500 aus. Gleichzeitig verringern passive Flows die Preiselastizität, was zu Übertreibungen und Blasen führen kann. Passive Flows sind oft unelastisch, wobei Preis und damit Bewertung keine Rolle spielen. Auch die Liquidität verändert sich und konzentriert sich auf wenige, kapitalstarke Unternehmen. Morten Springborg von WorldWide Asset Management betont, dass die Allokation von Kapital auf der Grundlage der Marktkapitalisierung und nicht auf der Grundlage risikoadjustierter Renditeerwartungen gefährlich nahe an das Betriebssystem der ehemaligen Sowjetunion herankommt, wo Kapital den größten (Arbeitgebern) zugewiesen wurde, um die Stabilität des Systems zu unterstützen, und nicht, um das System wachsen zu lassen.

HERAUSFORDERUNGEN

Diese Entwicklungen stellen Investoren vor neue Herausforderungen. Die Marktverengung macht es für sie schwieriger, eine Outperformance gegenüber den Vergleichsindizes zu erzielen, da ihre Portfolios weniger wahrscheinlich alle wenigen Gewinneraktien enthalten. Gleichzeitig führt der Aufstieg des passiven Investierens zu einer Erhöhung der durchschnittlichen Fähigkeiten aktiver Fondsmanager, da leistungsschwache Manager verstärkt mit Abflüssen zu kämpfen haben und irgendwann von der Bildfläche verschwinden. Darüber hinaus birgt das passive Investieren auch systemische Risiken. Es kann die Anfälligkeit der Märkte für Schocks erhöhen. Es besteht die Gefahr von „Self-Inflated Returns“ und Ponzi-ähnlichen Dynamiken, wenn Flows vergangene Performance jagen. 6 | Eriya Strategie Update Juli 2025 Quelle: Survista Financial Advisors Eine Studie von Philippe van der Beck, Jean-Philippe Bouchaud und Dario Villamaina mit dem Titel „Ponzi Funds“ aus dem Jahr 2024 untersuchte die Auswirkungen großer Zuflüsse in aktive ETFs. Die Studie konzentrierte sich auf einen aktiven ETF, der anonymisiert, aber leicht als ARK Innovation ETF identifizierbar war. Die Studie zerlegte die realisierten Fondserträge in Preisdruck- und fundamentale Komponenten und zeigte, dass es unmöglich war, zwischen den Fähigkeiten des Managements und dem Preisdruck zu unterscheiden. Oder anders formuliert: Der ETF kauft jene Aktien, deren Preise, getrieben durch passive Zuflüsse, am meisten angestiegen sind und lässt die Preise dadurch immer weiter ansteigen – «Self-Inflated Returns».

FAZIT

Passives Investieren hat tiefgreifende und komplexe Auswirkungen auf die Finanzmärkte. Es führt zu erhöhter Marktkonzentration, veränderter Liquidität und neuen Herausforderungen für Investoren. Pensionskassen spielen eine Schlüsselrolle bei dieser Entwicklung, da sie einen erheblichen Teil der Zuflüsse in passive Anlagen ausmachen. Anleger sollten sich der Chancen und Risiken bewusst sein, die mit dem passiven Investieren verbunden sind.

Stetige Zuflüsse in passive Anlagen durch Pensionskassen treiben die Bewertungen jener Aktien mit dem größten Indexgewicht in die Höhe, während Abflüsse Druck auf Nicht-Benchmark-Aktien ausüben. Demografische Veränderungen, wie die Babyboomer-Generation, die mit dem „Dissaving“ beginnt, könnten sich auf die Aktienmärkte auswirken, wenn diese ihre Anlagen reduzieren. Hinzu kommen neue Trends und Herausforderungen für Pensionskassen. Der Einfluss von Politik und Regierungen nimmt zu, z. B. durch Anreize für inländische Investitionen oder Netto-Null-Verpflichtungen.

Die Zu- bzw. Abflüsse von Altersvorsorgevermögen werden vom Arbeitsmarkt getrieben. Jemand, der einen Job hat, zahlt in vielen Ländern automatisch (durch den Arbeitgeber) oder freiwillig (durch den Arbeitnehmer) Kapital in seine Altersvorsorge ein – auch aufgrund steuerlicher Privilegien. Dieses «frische» Kapital wird im Durchschnitt zu 50% in Aktien und zum absolut größten Anteil in amerikanische Unternehmen investiert. Was aber, wenn der Arbeitsmarkt plötzlich schwächer wird und dieses «frische» Kapital ausfällt?

Die größten Profiteure werden unter der marginalen Abnahme von «frischem» Kapital kurzfristig am meisten betroffen sein. Jene Unternehmen, deren Preise durch den Effekt von «Self-Inflated Returns» am meisten nach oben getrieben wurden, sind dann dem höchsten Verkaufsdruck ausgesetzt. Die Marktkonzentration dieser Unternehmen kann mittlerweile ein System-Risiko darstellen – kurze und schnelle Marktverwerfungen sind eine Folge daraus. Ähnlich wie in der ehemaligen Sowjetunion unterstützt dieses Verhalten das aktuelle System; was aber, wenn neue disruptive Technologien die Marktmacht der aktuellen Leader in Frage stellen? Zudem können dadurch falsche Kapitalallokationen bzw. falsche Anreize entstehen, welche die Realwirtschaft langfristig schwächen.

Google wäre inexistent ohne Datenzentren, Datenzentren gibt es nicht ohne Halbleiterchips, Halbleiterchips gibt es nicht ohne Rohstoffe, Rohstoffe gibt es nicht ohne Maschinen usw. Aktuell wird in dieser Lieferkette aber nur wenigen Unternehmen «frisches» Kapital alloziert.

Da sich das Investitionsverhalten der Pensionskassen nicht oder nur sehr langsam ändert, ist ein baldiges Ende des passiven Wachstums nicht in Sicht. Dadurch werden sich die Marktanteile und Marktkonzentrationen nicht von heute auf morgen signifikant verändern. Ein Investor, der gegen die USA oder gegen die großen Unternehmen wettet bzw. diese nicht in seinem Depot besitzt, ist dem Gegenwind durch das Investitionsverhalten von Pensionskassen und dem damit verbundenen Trend des passiven Investierens ausgesetzt.

Der goldene Mittelweg zwischen passiven Investitionen in Märkten, wo dies Sinn macht, ergänzt durch risikoadjustierte Investitionen in Nischenanlagen und diversifizierende Anlageklassen erscheint langfristig am erfolgversprechendsten.