Strategie Update: Februar 2025

10-Jahre nach dem Frankenschock – Sind die schlimmsten Befürchtungen wahr geworden?

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RÜCKBLICK

DIE FINANZMÄRKTE IM JANUAR

Ein Start-Up aus China stellte diesen Monat die Führungsrolle des Silicon Valley im Bereich der künstlichen Intelligenz infrage. Noch nie hat ein unbekanntes Startup in so kurzer Zeit Finanzwelt, Wirtschaft und Politik erschüttert. Der neue Star der KI-Welt: Deepseek aus Hangzhou in China. Vor wenigen Tagen stellte Deepseek ein Sprachmodell vor, welches in einigen Bereichen die Branchengrössen ChatGPT, BARD oder BLOOM bereits überholt haben soll. Anders als die US-Rivalen wollen die Chinesen ihr Modell mit kleinem Budget und ohne Hightech-Chips trainiert haben. Hier beginnt aber auch das grosse Rätselraten, denn nur kurze Zeit später unterstellt OpenAI den Chinesen, ihr Modell unerlaubt mit ChatGPT trainiert zu haben. Auch wurde berichtet, dass Deepseek nur „leistungsschwache“ Nvidia-Chips verwendete. Dem geht nun das USHandelsministerium nach. Jedenfalls stellt Deepseek die Milliardeninvestitionen der US-Konzerne infrage – auch weil Deepseek „Open Source“ ist, d.h. man kann den Code öffentlich einsehen. Der wertvollste Chipkonzern der Welt, Nvidia, verlor an einem Tag mehr als 600 Mrd. USD an Börsenwert – so viel wie kein Unternehmen jemals zuvor. Global mitgerissen wurden die gesamten Halbleiter- und Tech-Unternehmen – von ASML über Taiwan Semiconductor bis hin zum Schweizer Vakuumventile- Zulieferanten VAT.

Aktuell beginnt die Berichterstattungs-Saison der Unternehmen. Bislang haben erst wenige Unternehmen ihre Zahlen präsentiert; im Durchschnitt wurden die Erwartungen übertroffen und die Wachstumsraten hochgehalten. In der Schweiz überzeugten die Resultate der beiden Pharmariesen Roche und Novartis, welche den Umsatz im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 7% (Roche) bzw. 15% (Novartis) steigern konnten. Die US-Notenbank Fed hat bei ihrer jüngsten Sitzung eine Zinspause eingelegt und den Leitzins unverändert bei 4,25 bis 4,5 Prozent belassen. Fed-Chef Jerome Powell betonte, dass die Notenbank „sich nicht beeilen“ müsse und zunächst abwarten wolle. Dies markiert den Beginn einer neuen Phase in der amerikanischen Geldpolitik nach drei Zinssenkungen im Vorjahr. Powell signalisierte, dass die Fed weitere Wirtschaftsdaten und Trumps Pläne abwarten wolle, bevor über den weiteren Kurs entschieden wird. Trotz Trumps Forderung nach Zinssenkungen bleibt die Fed bei ihrer unabhängigen Linie. Die Märkte reagierten enttäuscht auf die abwartende Haltung, während Ökonomen die Strategie der Fed für angemessen halten.

Die EZB hat ihre Leitzinsen erneut um 0,25 Prozentpunkte gesenkt, den Einlagenzins auf 2,75 Prozent. Dies war allgemein erwartet worden und setzt die Serie von Zinssenkungen fort. EZB-Präsidentin Lagarde deutet an, dass weitere Senkungen folgen werden, da das neutrale Zinsniveau niedriger liege als bisher angenommen. Sie sieht trotz stagnierender Wirtschaft Bedingungen für eine Erholung. Experten erwarten für 2025 weitere EZBZinssenkungen, abhängig von Inflation und Konjunktur. Die Unabhängigkeit von Zentralbanken steht unter Druck, insbesondere in den USA, wo Trump die Fed- Entscheidungen kritisiert. EZB-Chefin Lagarde äussert Besorgnis über diese Entwicklung weltweit. Experten warnen vor schleichender Beschädigung der Unabhängigkeit und möglichen negativen Auswirkungen auf Finanzmärkte und Wirtschaft.

AUSBLICK

DIVERGENZ AUF SEITEN DES ATLANTIKS

Die amerikanische Wirtschaft wächst um 2.3% im letzten Quartal. Damit hat die US-Wirtschaft etwas an Wachstumstempo verloren. Im dritten Quartal betrug das Wachstum noch 3.1%. Auch Ökonomen erwarteten für den Jahresschluss ein leicht höheres Wachstumstempo von rund 2.7%. Noch immer trägt der Konsum der Privathaushalte den grössten Teil zum amerikanischen Wachstum bei. Nach Einschätzung des Internationalen Währungsfonds wird die US-Wirtschaft 2025 unter dem neuen US-Präsidenten Donald Trump deutlich stärker wachsen als bisher gedacht. Der IWF erhöhte jüngst seine Prognose für die weltgrößte Volkswirtschaft um 0.5 Punkte auf 2.7%. Ganz anders sieht die Lage in Deutschland aus -es herrscht Stagnation. Auch im Schlussquartal musste die deutsche Wirtschaft einen leichten Wachstumsrückgang von 0.1% verzeichnen. Hinzu kommt, dass diverse Vorlaufindikatoren keine schnelle Besserung erwarten lassen. So signalisiert der Einkaufsmanagerindex, dass auch im ersten Quartal 2025 kein Wachstum zu erwarten ist. Und auch das europäische Zentrum für Wirtschaftsforschung publizierte pessimistische Erwartungen. Eine Analyse des Institutes für Wirtschaftsforschung Halle (IWH) legt nahe, dass das für das Wirtschaftswachstum massgeblich entscheidende Produktionspotenzial in den nächsten 4 Jahren um 0.3% im Jahresschnitt zulegen dürfte. Dies entspricht nur gerade mal einem Viertel des Schnitts der letzten 25 Jahre von 1.3%. Im Klartext heisst das: Die Chancen, dass Deutschland die gesamtwirtschaftlichen Verluste der zurückliegenden Jahre aufholt, sind unter den gegebenen Rahmenbedingungen nahe null. Die Wohlstandsverluste infolge von Pandemie, Ukrainekrieg und Inflation von mehr als fünf Prozent werden voraussichtlich dauerhaft bestehen bleiben. Migration könnte Produktionskapazitäten schaffen und auch die Produktion und damit das Wachstum Deutschlands erhöhen. Die aktuellen politischen Diskussionen schlagen diese Türe aber sicherlich für die unmittelbare Zukunft zu.

Im krassen Gegenzug sind die Deutschen aktuell so reich wie niemals zuvor. Das Geldvermögen der privaten Haushalte stieg im dritten Quartal um weitere EUR 197 Mrd. auf mehr als EUR 9 Billionen, wie die Bundesbank mitteilte. Vor allem Bewertungsgewinne an den Finanzmärkten und am Immobilienmarkt sind für diesen Vermögenssprung hauptverantwortlich – der DAX befindet sich auf einem Allzeithöchststand. Zwar stieg die absolute Verschuldung der privaten Haushalte auf EUR 2.15 Billionen an. Die Verschuldungsquote der Haushalte – die Verschuldung im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt – sank dagegen um 0.2% auf 50.3%. Was hingegen die Inflationszahlen betrifft, sind sich Europa und die USA aktuell wieder sehr ähnlich. In Deutschland stieg die Inflation zuletzt wieder deutlich an, die Preise stiegen im Vergleich zum Vorjahr um 2.6%, getrieben von gesetzlichen CO2 Abgaben auf Benzin, Heizöl und Gas. Auch die amerikanische Inflation ist wieder deutlich angezogen auf 2.9%. Vor allem Dienstleistungen und Mieten treiben die Inflation weiter an resp. halten diese hartnäckig auf erhöhten Niveaus. So ist es nicht verwunderlich, dass die Kerninflation weiterhin deutlich über der 3% Marke liegt. Den mit Abstand grössten Einfluss haben Mieten mit einem Gewicht von fast 37%. In den USA steigen die Mietpreise weiterhin überdurchschnittlich stark an, im Vergleich zum Vorjahr um 4.6%. Mit der neuen Regierung rund um Trump ist davon auszugehen, dass der inflationäre Druck ansteigen könnte. Auch wenn Trump im aktuellen Makro- Umfeld engere Grenzen in Bezug auf politische Massnahmen gegeben sind.

FOKUS

10-JAHRE NACH DEM FRANKENSCHOCK – SIND DIE SCHLIMMSTEN BEFÜRCHTUNGEN WAHR GEWORDEN?

FRANKENSCHOCK

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hob am 15. Januar 2015 den im September 2011 eingeführten Mindestkurs von 1,20 Franken pro Euro über Nacht auf. Als Gegenmaßnahme wurden die Zinsen auf -0,75 % gesenkt – jedoch ohne Erfolg, da die Marktreaktionen heftig ausfielen. Auch die Ankündigung weiterer Interventionen am Devisenmarkt, falls notwendig, führte nicht zur erhofften Beruhigung der Marktteilnehmer. Die SNB hatte den Mindestkurs 2011 eingeführt, um eine weitere Aufwertung des bereits überbewerteten Franken zu verhindern. Zudem sollte der heimischen Wirtschaft Zeit verschafft werden, sich an die neue Situation anzupassen. Diese außerordentliche Maßnahme führte dazu, dass die Devisenreserven der SNB von rund 47 Milliarden CHF auf fast 500 Milliarden CHF bis zur Aufhebung des Mindestkurses anstiegen. Dabei spielten auch Spekulanten, insbesondere Hedgefonds, eine Rolle, die gegen die SNB wetteten und sie zwangen, immer größere Beträge zur Einhaltung des Mindestkurses zu verwenden. Schlussendlich dürfte auch der politische Druck zu hoch geworden sein, da die Devisenreserven fast 70 % des Schweizer BIP erreichten.

UNMITTELBARE FOLGEN

Innerhalb weniger Minuten brach der Franken-Kurs zum Euro von 1,20 auf teilweise unter 0,85 ein, und Schweizer Aktien verloren mehr als 10 % an Wert. Zwar stabilisierte sich der Franken in den darauffolgenden Monaten zwischen 1,05 und 1,08, allerdings nur durch fortgesetzte Interventionen der SNB, um eine noch stärkere Aufwertung zu verhindern. Für die Schweizer Wirtschaft hatte dies gravierende Folgen: Exportprodukte wurden im Vergleich zur europäischen Konkurrenz auf einen Schlag 10-15 % teurer. Auch der Tourismus litt unter der plötzlichen Aufwertung, da die Schweiz für ausländische Touristen noch teurer wurde. Gewinner der Entwicklung waren hingegen Detailhändler im benachbarten Ausland, die von einem Ansturm einkaufsfreudiger Schweizer profitierten. Zudem konnten europäische Autobauer in der Schweiz deutliche Absatzzuwächse verzeichnen. Die Schweiz entging 2015 nur knapp einer Rezession, das Wirtschaftswachstum halbierte sich im Vergleich zum Vorjahr auf 0,8 %. Das Staatssekretariat für Wirtschaft (SECO) sprach von einer schmerzhaften Anpassung an die Frankenstärke. Der Chefökonom des Schweizerischen Gewerkschaftsbunds schätzte, dass das Schweizer BIP seit der Aufwertung des Frankens gegenüber dem Euro im Jahr 2008 jährlich um 20 Milliarden CHF geringer ausfiel.

ERWARTUNGEN

Das deutsche IFO-Institut analysierte wenige Monate nach dem „Frankenschock“ die möglichen mittelfristigen Folgen. Kurzfristig wurde ein wirtschaftlicher Abschwung erwartet, langfristig sah das Institut jedoch Vorteile einer starken Währung: höhere Kaufkraft der Konsumenten, günstigere Importe von Rohstoffen und Vorprodukten sowie eine Förderung der Spezialisierung auf hochwertige Technologien. Laut der Studie stärke eine starke Währung langfristig die Wettbewerbsfähigkeit und Innovationskraft der Schweizer Wirtschaft, indem sie notwendige Anpassungen erzwinge.

WO STEHEN WIR HEUTE?

Der Frankenkurs liegt aktuell bei 0.94 pro Euro. Damit setzte der Franken seine Stärke fort. Seit 2018 legte der Franken zum Euro um mehr als 20% zu und selbst gegenüber einem starken USD wurde der Franken mehr als 6% stärker. Im Herbst 2024 wurden mehr als 400 Unternehmen von der UBS zu ihren Wirtschafts- und Wechselkurserwartungen befragt. 60% von ihnen seien laut UBS Akteure im Export, resp. erwirtschaften mehr als 10% des Umsatzes durch Ausfuhren. Auf Importe angewiesen seien rund 80% der befragten Unternehmen. Die Befragten erwarten den Eurowechselkurs Ende 2025 bei 0.92 CHF und den USD bei 0.85 CHF. 46% von ihnen sichern die Währungsrisiken gegenüber dem Euro ab und 40% setzen auf eine natürliche Absicherung, indem sie Einnahmen und Ausgaben im Euro möglichst aufeinander abstimmen. Aus Investorensicht wiegt das Tiefzinsumfeld wohl weit mehr auf den Renditen im Vergleich zum starken Franken. Zum einen, weil dadurch seit Jahren keine positiven Zinserträge (nach Steuern und Kosten) erwirtschaftet werden können.

Zum anderen eröffnet jede Investition im Ausland, also eine Investition, deren Währung nicht Franken ist, einem Investor die Frage, ob die Währung zum Franken abgesichert werden soll oder nicht. In einem Marktumfeld, in dem vor allem die USA mit ihrem Aktienmarkt immer gewichtiger wird, kommt fast kein Schweizer Investor an ihr vorbei. Gleichzeitig befinden sich die Währungsabsicherungskosten, welche sich vorderhand aus den Zinsdifferenzen zusammensetzt, auf absoluten Höchstständen. Will ein Schweizer Investor seine USD-Investitionen absichern, so kostet ihn das aktuell mehr als 4% p.a. Auch die EUR-Absicherungskosten zum Franken liegen derzeit deutlich über 2% p.a. Und es sieht so aus, als ob die Absicherungskosten in den nächsten Jahren nicht wesentlich günstiger werden. Dies sagen nicht etwa Ökonomen, sondern dies ist aktuell in den Terminkontrakten (Swap Rates) am Markt eingepreist. Somit werden Schweizer Investoren wohl noch jahrelang heftigen Gegenwind von Währungsabsicherungen zu spüren bekommen. Seit 2015 musste die SNB weiter am «Markt aktiv» sein, um den Schweizerfranken weiter künstlich schwächer zu halten. Die Devisenreserven der Nationalbank stiegen seit 2015 stark an.

Vor 10 Jahren verzeichnete die SNB noch etwas weniger als CHF 500 Mrd. an Fremdwährungen auf ihrer Bilanz, während es heute mehr als CHF 730 Mrd. sind – damit nur leicht weniger als das Schweizer BIP im Jahr 2023. Klar wären die Devisenreserven noch grösser, hätte die Auflösung des Mindestkurses nicht stattgefunden. Trotzdem sollte hinterfragt werden, zu welchem Preis die SNB den Währungsmarkt manipuliert. Denn zuletzt sind die Kantone abhängig von den Erfolgsausschüttungen der SNB. Eine so riesige Devisenposition kann auch schnell zum unerwünschten Risiko werden und damit zu geringeren Ausschüttungen an die Kantone führen.

Die World Intellectual Property (WIPO) publiziert jährlich den angesehenen Global Innovation Index. 2024 war die Schweiz das innovativste Land von über 133 Ländern – zum 14ten Mal in Folge. Selbst Schweden, die USA und Singapur landeten hinter dem kleinen Alpenstaat. Erstaunlicherweise stammen 15 Länder aus den Top 25 aus Europa. Gemessen werden Investitionen in die Wissenschaft und in Innovationen, technologische Fortschritte, Einführung von Technologien und sozioökonomische Auswirkungen. Es gibt 7 Hauptkategorien:

Institutions
Human capital and research
Infrastructure
Market sophistication
Business sophistication
Knowledge and technology output
Creative Outputs

Die Schweiz schneidet in allen Hauptkriterien innerhalb der Top 7 ab, am besten aber im Bereich «Knowledge and technology output». Hier zählen unter anderem Patente, wissenschaftliche Artikel, High-Tech Entwicklungen, Intellectual Property und Softwareausgaben zu den Messgrössen.

Global sind wissenschaftliche Publikationen in den letzten 2 Jahren leicht rückläufig, liegen aber weiterhin über dem langfristigen Durchschnitt. Auch ist das Wachstum von Investitionen in Forschung und Entwicklung rückläufig und befindet sich auf der tiefsten Wachstumsrate (rund 8.3% nominal) seit 2010 – rund 70% verantworten die globalen Unternehmen. Absolut steigen die Investitionen in Forschung und Entwicklung aber weiter an. Im Jahr 2023 haben Unternehmen rund USD 1’200 Mrd. investiert, dies entspricht rund 5.7% vom Umsatz – diese Quote ist konstant seit 2019. Vor allem die Tech-Giganten und Pharmaunternehmen treiben diese Investitionen. In der Schweiz erhöhte vor allem Novartis die Ausgaben für Forschung und Entwicklung, während Roche und Nestle die Ausgaben relativ konstant halten.

FAZIT

Die Frankenstärke führte dazu, dass Schweizer Unternehmen früh in Automatisierung und Spezialisierung investieren mussten. Nur so konnte der Währungsnachteil ausgeglichen werden. Sie wurden also zur Innovation gezwungen. Allerdings besteht die Innovationskraft der Schweiz nicht nur dank der Frankenstärke. Die Schweiz und ihre Unternehmen sind seit jeher sehr innovativ – seit Messbeginn ist die Schweiz laut WIPO das innovativste Land. Die Unter- und Mittelschicht in der Schweiz – wenn man diese so nennen kann, profitieren ebenfalls von einem starken Franken. Reisen ins Ausland sind als Schweizer deswegen erschwinglich. Das durchschnittliche schweizer Bruttoeinkommen liegt bei $95‘000 pro Jahr und ist damit weltweit auf dem dritten Platz. Auch das durchschnittliche Haushaltseinkommen liegt laut OECDDaten auf dem dritten Platz.

Dieser Reichtum, unter anderem dank einer starken Wirtschaft, führt zu einer strukturell niedrigen Arbeitslosigkeit. Auch wird die Inflation durch die Frankenstärke niedrig gehalten, dadurch werden Importgüter billiger. Schlussendlich entsteht weiterer Druck für einen starken Schweizer Franken und fördert ein Umfeld von strukturell tiefen Zinsen. Dies entlastet zwar die Haushalte durch beispielsweise tiefe Hypothekarzinsen; andererseits werden Vorsorgesysteme durch das Tiefzinsumfeld belastet. Das Tiefzinsumfeld schmälert die Renditen von Pensionskassen und führt zu riskanteren Anlagestrategien. Zudem erhöht der starke Franken die Problematik der Umverteilung. Der Umwandlungssatz wird von der Politik künstlich hochgehalten und führt zu einer Umverteilung von jüngeren zu älteren Versicherten, was die Generationengerechtigkeit gefährdet.